11月13日，中國飛鶴有限公司(6186.HK,下稱“飛鶴”)，作為銷量第一的國產奶粉公司，登陸港交所。此次IPO定價7.5億港元，位于指導區間的下限。在上市首日即遭遇破發，即便如此，依舊未能阻擋該公司股價“跌跌不休”。短短一周內，飛鶴市值蒸發近100億港元。

在股價下滑背后，是市場對飛鶴未來前景的懷疑。近三年來，飛鶴每年都獲得不菲的政府補助，最多的一年占凈利潤比重近五成;而飛鶴賬面“大存大貸”現象也被市場提及，近幾年來，公司熱衷于投資理財，其中短期投資在2019年上半年末達到49億元，而負債也在不斷升高，本次IPO，公司擬將40%的募資額(約26億元)用于還債。

事實上，飛鶴也在招股書中提示諸多風險：政府補助如果減少，或對財務狀況及經營業績產生重大不利影響;未來幾年使用奶粉新生兒數量將下降等等。

市值蒸發百億

令人始料未及，11月13日上市當日，飛鶴股價便跌破發行價，此后仍在陰跌。截至11月21日收盤，飛鶴股價為6.28港元/每股，市值為561億港元，相比上市之初的670億港元大幅蒸發。

市盈率過高被指為此輪股價下挫的原因。以滾動市盈率估算，飛鶴上市當日的市盈率約為21倍。同為港股乳企的蒙牛、澳優、H&H的市盈率分別為29倍、26倍、16倍。

雪球網“是否看好飛鶴長期投資價值”討論中，獲贊數最高的網友認為“飛鶴品牌溢價較高，產品溢價較少，其估值應該在15倍，總市值450億港元可能更為合理。”

在投資者看來，飛鶴后續或仍存拋售壓力。而以飛鶴業績情況來分析，目前的估值尚處在合理區間。企查查數據顯示，2016年至2018年，飛鶴的營收從37.24億元增長為103.92億元，凈利潤從4.06億元增至22.42億元，年復合增長率分別達到67.12%、136.64%。

不過，如果扣除政府補助，利潤則要大幅度縮水。據招股書，2016年至2018年公司獲得的政府補助分別為2.8億元、2.5億元和4.11億元，占公司稅前凈利潤的比重分別達47.2%、15.3%、12.9%。

此外，2019年上半年，飛鶴業績已出現放緩跡象，公司營業收入和凈利潤分別為58.92億元、17.51億元，同比增長34.4%和60.4%。

2019年上半年，飛鶴毛利為39.8億元，同比增長36.8%。而此前兩年毛利增長都在85%以上。分產品來看，公司高端奶粉平均毛利率從去年的76.5%下降到今年上半年的73.5%;普通奶粉平均毛利率從62.7%下降到60.5%。

未來這一趨勢或愈演愈烈，該公司在招股書中稱：“預計未來幾年食用奶粉的新生兒數量將持續下降，2023年食用奶粉的新生兒數量將減少至約1040萬。”

高定價引質疑

飛鶴的品牌崛起要追溯至2008年，彼時國產乳制品因安全事件進入低谷期，由于飛鶴在前一年對自有奶源進行了布局，成功躲過這次危機。此后飛鶴打出“五十年安全無事故”的標語，迎來了業績的穩健增長。

2015年，公司砍掉低端產品，定位高端化，確立“更適合中國寶寶體質”的新定位。近兩年來，飛鶴旗下的產品普遍漲價。據招股書，超高端星飛帆建議零售價達到527.5元/千克，相對2017年提價10%。

據不完全統計，超高端星飛帆平均成本僅52元/千克。而飛鶴給出的高定價理由是奶源品質好，其牧場每頭牛每天的喂養成本高達140元，高于業界專家估算的業界平均值50-70元的區間。不過據公司供應商原生態集團財報，實際喂養成本約70元，只有其宣傳的一半。

不僅如此，飛鶴在研發投入方面也未能體現其高端定位。Wind數據顯示，2016年至2018年，飛鶴乳業的研發成本分別為1281萬元、1471萬元和1.1億元。即使拿投入最多的2018年計算，飛鶴乳業當期的研發成本占營業收入比重也只有1.05%。

而與之相對的是，公司每年三成左右的收入都要用于銷售，2016年至2019年上半年，飛鶴銷售費用分別為13.69億元、21.39億元、36.61億元、38.18億元，銷售費用率分別為36.61%、36.33%、35.22%、26.33%。

另一方面，飛鶴的營業成本也居高不下，2016年至2019年上半年，營業成本在營收中占比分別為89.35%、78.49%、73.92%、64.21%。

對此，乳業分析師宋亮表示：“過去幾年間，飛鶴依靠在三四線城市建立龐大的地推團隊以及對銷售人員的激勵機制，拉動了銷售額增長，尤其是在人口稠密的河南、山東等地，銷售規模從過去的五六億元做到了20億元，這也導致飛鶴的人力成本整體偏高。”

而根據招商證券的統計，“飛鶴星飛帆”產品給予經銷商的毛利率為17%-18%，幾乎是主流奶粉品牌中最高的。正是在這樣的策略下，飛鶴經銷商數量呈裂變式增長，并在過去幾年為公司貢獻了六七成的營收。

不難看出，近年來飛鶴的業績增長，主要得益于超高端產品銷量激增。數據顯示，2016年星飛帆的收益僅為7.11億元，到2018年底星飛帆系列收益已經增長至51.08億元，兩年間增長已超7倍。

不過，隨著新零售的快速發展和人們消費習慣的改變，傳統乳品零售業也面臨著前所未有的挑戰。飛鶴的傳統經銷商渠道優勢也受到了一定的沖擊，盡管飛鶴也在不斷地通過線上平臺進行銷售，但比重不大。未來飛鶴的線下渠道可能還會受到線上其他品牌的沖擊。面對未來用戶市場的變革和潮流，傳統乳企無疑需要謀求破局和變革。

“大存大貸”之謎

當飛鶴宣布擬將募資用以還債時，關于公司選擇在此時上市的真實目的質疑明顯增多。

根據招股計劃，飛鶴此次募資67億港元，扣除包銷費用、傭金等，募資凈額為65.64億港元，其中40%將用于償還離岸債務。

實際上飛鶴并不缺錢。據Wind數據，截至2019年上半年，飛鶴大額結構性存款(主要用于投資理財產品)達到16.1億元，而在2016年至2018年，這一指標分別為4億元、8億元、12億元。

其他短期投資同樣在逐年增加，2016年至2019年上半年，分別為10億元、20億元、39億元、49億元。而擁有充沛現金的飛鶴，有息負債卻在不斷攀升，從2016年的5.6億元增長到2019年上半年末的29.6億元，三年不到，增長了超4倍。

那么，飛鶴賬上的資金究竟去哪了?既然業績不菲，有大筆資金投資理財，為何債務還在不斷增加，甚至要融資來還債?

不過，仍有不少投資者看好公司未來：自從三鹿事件后，國內新手媽媽們對國產奶粉不信任，飛鶴作為國內乳制品龍頭企業，未來在消費者信心恢復后有著較為廣闊的國產替代空間。同時奶制品行業屬于必需消費，基本不受GDP下行壓力影響，是最有望走出長牛走勢的板塊。(思維財經出品)

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