十月尾聲，房地產江湖并不太平，一家總部位于上海名為三盛宏業的百強房企說倒便倒下了，留給市場一地雞毛，也帶給行業又一片唏噓。

兔死狐悲，同樣耕耘在長三角的另外兩家小房企，或許已經感受到秋風的肅殺，有些事，必須要啟動了，比如上市。

10月22日，總部位于上海的港龍地產向港交所提交上市申請，上市所募資金將開拓安徽等多省市場;此前五天，發家于安徽的三巽集團同樣赴港IPO，為助力實現千億愿景，去年它將總部遷往上海。

港龍與三巽有諸多共同點。赴港上市之前，兩者均是業內名不見經傳的小房企。業績規模小，但擴張速度快，負債同樣節節攀升。當下市場環境，中小房企宛如逆流中的鯉魚。上市，便是那需奮力一躍的龍門。

但隨著地產黃金十年逝去，資本市場對房地產行業的期待隨之減少。近期赴港上市的中小房企，均遭遇不同程度被低估的境遇。在當下市場環境，融資全面收緊，行業增幅放緩，留給小房企逆勢翻盤的空間已不再大。

趕赴末班車

房企上市隊伍又添兩名成員。10月22日，據港交所披露，港龍地產提交上市申請，華高和昇財務顧問有限公司為獨家保薦人。此前10月17日，安徽三巽集團披露香港IPO招股書，建銀國際為獨家保薦機構。

2007年，港龍地產成立于常州，主要開發作住宅用途并附帶相關配套設施的物業，包括商業單元、停車場及配套區域。目前，公司已成為活躍在長江三角洲的房地產開發商，并在該地區實現戰略性地區覆蓋。

作為收益僅來自四個城市9個開發物業的公司，2016至2018年，港龍地產物業開發及銷售收益分別為4.72億元、4.34億元、16.6億元，期間復合年增長率為87.5%;經營利潤分別為7160萬元、9380萬元、4.36億元，復合年增長率為146.6%。

住宅物業銷售是公司主要收入來源之一。2016至2018年，公司住宅銷售收入分別為3.66億元、3.11億元、15.27億元，分別占收益總額77.5%、71.8%、92.0 %。

截至估值日期，港龍地產20個城市56個開發項目的總土地儲備為471.54萬平方米，包括84631.51平方米已竣工項目、389.35萬平方米開發中項目、73.72萬平方米持作未來開發物業。

與港龍地產的激進增長有所不同，三巽集團過往幾年業績飄忽不定。2016年~2018年，三巽集團收入分別為5.41億元、2.63億元、7.24億元;毛利分別為1.01億元、6880萬元、2.07億元;期內溢利分別為5599萬元、-387.5萬元、4499萬元。

在2017年錄得虧損后，三巽集團此后密集發力。由于招股書未披露銷售金額，市場僅能從行業機構榜單中得知其去年銷售額約100.1億，位居行業130名。但2019年，房企TOP200業績榜單中已不見三巽集團的身影。

業績飄忽不定的三巽，是家族色彩濃郁的企業。目前，集團實控人為錢堃、安娟夫婦，二人分別持有79.8%、7.6%股權，錢堃的父親錢冰持有7.6%股權。

2018年7月底，三巽集團將總部遷到上海大虹橋。40歲出頭的年輕董事長錢堃在描繪未來愿景時表示，2019年三巽銷售金額要達到300億元，5年內實現千億目標。“人總要有點夢想。”他說。

但征戰千億的路并非坦途。即使三巽將總部遷往上海，開拓全國市場，但集團仍是一家區域房企。截至2019年8月31日，三巽有35個處于不同開發階段的項目，總土地儲備面積約420萬平方米，其中約380萬平方米位于安徽省，占比超90%。

此外，三巽集團還因在取得預售許可證前開始預售、違規宣傳、建筑工地環境違規、未能于交付物業前完成檢查程序等問題陷入多起訴訟。

實際上，2018年以來，中小房企在香港有過一波上市高潮。正榮地產、美的置業、弘陽地產、大發地產、中梁地產等紛紛登陸港交所，趕赴行業日漸微弱的資本紅利。

對此番熱潮，有業內人士表示，目前正在申請上市的中小房企中，普遍都有著較高的負債率。隨著上市后融資渠道的拓寬，房企能通過長債置換短債等方式，改善企業財務結構。

以港龍地產為例，收入暴漲的同時，公司多項成本數據大幅增加，一般及行政開支自2017年的2990萬元增加201.6%至2018年的9010萬元;銷售及營銷開支自2017年的1830萬元增加234.0%至2018年的6100萬元。

隨之而來，港龍地產的負債總額從2017年末49.45億元大幅升至2018年末的87.4億元，截至2019年6月31日，負債總額已增加至116.62億元;2016年~2018年，港龍地產的資產負債比率分別達17.0%、98.8%、122.1%，今年上半年進一步暴增至153.9%。

市場再難取悅

身處資金密集型行業，房企資金需求巨大。隨著行業競爭不斷加大，收購兼并成為常態，開發商不得不依靠資本平臺維持規模擴張。據統計，截止2019年7月，行業前二百房企已上市數量達118家，占比達59%。

從上市地點看，港交所無疑最受房企青睞，54%上市房企選擇赴港上市。此外，選擇上交所掛牌上市的房企達24%、深交所為19%。

但隨著地產黃金時代的逝去，相關調控密集出臺，資本市場對房地產行業的期待隨之減少。以2018年上市的弘陽地產為例，當時發行價每股2.28港元，僅為4.07港元凈資產的56%。目前其股價在2.4港元左右徘徊。

據WIND數據滬深A股111家房地產企業數據，2019年第二季度地產行業平均市盈率為10.3倍，處于歷年相對較低位置;而歷史上2015年第二季度的市盈率曾到過28.91倍。

市場觀望下，即使或遇低估值境遇，開發商仍掀起陣陣上市潮。殷切與無奈背后，是小房企日益惡化的生存環境。

克爾瑞數據顯示，2019年上半年，百強房企規模分化持續，行業競爭加劇。其中，TOP3房企權益金額集中度達10.5%，同比提升0.8個百分點。留給中小房企的生存空間愈發狹窄。

行業新常態下，越來越多小房企在夾縫中求生存。項目去化難、利潤空間壓縮、融資難成本高、競爭力不強等都是這些公司面臨的發展困境。

更重要的是，目前未上市房企的融資方式主要為信托及銀行貸款，方式相對單一。以三巽為例，截至2016年、2017年、2018年及2019年6月30日，集團融資利率分別為15.2%、14.9%、14%及12.7%。

融資成本居高不下，與融資結構有關。三巽的借款來源主要為信托及資管計劃，占借款總額的75%。截至8月31日，集團通過信托及資管計劃融資借貸的本金結余總額為13.19億元，合作方包括萬向信托、民生信托、華融資產等金融機構。

業內認為，隨著上市后融資渠道拓寬，房企能通過長債置換短債等方式，改善企業財務結構。如正榮在上市后就嘗試境外優先票據、公司債、購房尾款ABS等融資方式，優化企業債務結構，減少融資成本。

但戰略選擇與業務布局才是企業發展根本。過往幾年，中梁地產、新城控股等房企抓住三四線市場紅利，實現規模擴張。三巽想復制這一速度，近年集團深耕區域均為安徽小城市。然而，隨著棚改貨幣化退潮，三四線樓市已變天。若成功上市，三巽集團計劃提高在安徽的市場地位，同時布局杭州、寧波、無錫等長三角城市，拓展粵港澳大灣區、武漢、鄭州等區域及城市群。

愿景固然美好，但今日的地產江湖，已告別企業草莽生長的歲月，企業面臨的各方考驗更為艱巨。對于排在資本市場大門之前的小房企來說，能否讓上市變為公司治理、內部管控發生根本變革的推動力，或許比融資本身更為重要。因為，許多上市房企倒下的故事已經證明，上市一躍，并不是真正的“生死之門”。

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